La disconnessione dal mercato azionario Kenneth Rogoff ( Professore di Economia e Politica Pubblica all’Università di Harvard e vincitore del Premio Deutsche Bank in Economia Finanziaria 2011, è stato il capo economista del Fondo Monetario internazionale).
La migliore spiegazione del motivo per cui i mercati azionari rimangono così rialzisti nonostante una massiccia recessione è che le principali società quotate in borsa non hanno sopportato il peso delle ricadute economiche della pandemia. Ma essendo stati risparmiati dal virus, potrebbero presto trovarsi esattamente nel mirino di una reazione populista.
CAMBRIDGE – Perché le valutazioni del mercato azionario aumentano vertiginosamente quando l’economia reale rimane così fragile? Un fattore è diventato sempre più chiaro: la crisi ha colpito in modo sproporzionato le piccole imprese e i lavoratori dei servizi a basso reddito. Sono essenziali per l’economia reale, ma non tanto per i mercati azionari. È vero, ci sono altre spiegazioni per le alte valutazioni odierne, ma ognuna ha i suoi limiti. Ad esempio, poiché i mercati azionari sono lungimiranti, i prezzi attuali delle azioni possono riflettere l’ottimismo sull’arrivo imminente di vaccini COVID-19 efficaci e opzioni di test e trattamento radicalmente migliorate, che consentirebbero un approccio più limitato e sfumato ai blocchi. Questa prospettiva può essere giustificata, o potrebbe essere che i mercati stiano sottovalutando la probabilità di una seconda ondata grave questo inverno e sovrastimando l’efficacia e l’impatto dei vaccini di prima generazione.
Una seconda, e forse più convincente, spiegazione per l’andamento del mercato azionario di oggi è che le banche centrali hanno spinto i tassi di interesse verso il basso quasi a zero. Con i mercati convinti che ci sono poche possibilità che i tassi aumentino nel prossimo futuro, i prezzi di beni di lunga durata come case, arte, oro e persino Bitcoin sono stati tutti spinti al rialzo. E poiché i flussi di entrate delle aziende tecnologiche sono orientati molto al futuro, hanno beneficiato in modo sproporzionato dei bassi tassi di interesse.
Ma, ancora una volta, non è chiaro se i mercati abbiano ragione nell’anticipare una continuazione senza fine di tassi di interesse bassi. Dopotutto, gli effetti negativi a lungo termine sull’offerta, in particolare dalla deglobalizzazione, potrebbero persistere a lungo dopo la ripresa della domanda globale.
Una terza spiegazione è che, oltre a fornire tassi di interesse estremamente bassi, le banche centrali hanno sostenuto direttamente i mercati obbligazionari privati, con un intervento senza precedenti nel caso della Federal Reserve statunitense. Questi acquisti di obbligazioni private non dovrebbero essere pensati come una politica monetaria in senso convenzionale. Piuttosto, assomigliano a una politica semi-fiscale, con la banca centrale che agisce come un agente del Tesoro in una situazione di emergenza.
In quanto tale, è probabile che questo particolare intervento sia temporaneo, anche se le banche centrali non sono ancora riuscite a trasmettere questo fatto ai mercati. Nonostante la volatilità macroeconomica notevolmente elevata e una crescente offerta di debito societario, gli spread dei tassi di interesse sul debito pubblico si sono effettivamente ridotti in molti mercati e il numero dei principali fallimenti societari fino ad oggi rimane notevolmente basso considerando l’entità della recessione. Ad un certo punto, i mercati verranno disillusi dall’idea che i contribuenti copriranno tutto a tempo indeterminato. Le banche centrali sono in ultima analisi limitate nella quantità di rischio che possono assumersi e la convinzione di avere ancora voglia di assumerne di più potrebbe essere messa in discussione se una seconda ondata grave arrivasse questo inverno.
Sebbene queste tre spiegazioni offrano alcuni spunti sul motivo per cui i prezzi delle azioni stanno aumentando in un momento in cui l’economia reale si sta dirigendo a sud, tendono a perdere un grosso pezzo del puzzle: il dolore economico inflitto dal COVID-19 non è sopportato dalle aziende quotate in borsa. Sta cadendo sulle piccole imprese e sui singoli fornitori di servizi – dalle lavanderie a secco ai ristoranti ai fornitori di intrattenimento – che non sono quotati in borsa (che tende maggiormente verso la produzione). Questi giocatori più piccoli semplicemente non hanno il capitale necessario per sopravvivere a uno shock di questa durata e portata. E i programmi governativi che hanno contribuito a tenerli a galla per un po ‘stanno iniziando a scadere, aumentando il rischio di un effetto valanga in caso di una seconda ondata.
Alcuni fallimenti delle piccole imprese saranno considerati parte integrante della più ampia ristrutturazione economica scatenata dalla pandemia. Ma anche molte attività altrimenti redditizie falliranno, lasciando le grandi società quotate in borsa con una posizione di mercato ancora più forte di quella che avevano già. In effetti, questo è un altro motivo dell’euforia del mercato. (È vero, alcune grandi imprese hanno presentato istanza di protezione dal fallimento, ma la maggior parte – non ultimi i rivenditori di mattoni e malta – erano già nei guai prima della pandemia).
Sottolineando ulteriormente l’impatto diseguale della pandemia, le entrate fiscali del governo non sono diminuite quasi quanto ci si potrebbe aspettare, data l’ampiezza della recessione e i livelli record di disoccupazione del dopoguerra (o, nel caso dell’Europa, le massicce spese per pagare il congedo lavoratori). La ragione, ovviamente, è che le perdite di posti di lavoro si sono concentrate tra gli individui a basso reddito che pagano meno in tasse.
Ma i mercati azionari elevati di oggi affrontano rischi non solo economici ivi compresa – ma non solo – la significativa possibilità di una crisi politica senza precedenti a seguito delle elezioni presidenziali statunitensi di novembre. Dopo la crisi finanziaria del 2008, c’è stata una diffusa reazione negativa sulle politiche che sembravano favorire Wall Street rispetto a Main Street. Questa volta Wall Street sarà di nuovo denigrata, ma l’ira populista sarà diretta anche verso la Silicon Valley.
Un risultato probabile, soprattutto se il processo di deglobalizzazione in corso renderà più difficile per le società spostare le operazioni in paesi a bassa tassazione, sarà un’inversione della tendenza al calo delle aliquote dell’imposta sulle società. Ciò non andrà bene per i prezzi delle azioni e sarebbe un errore pensare che la risposta populista si fermerà qui.
Fino a quando le elevate valutazioni del mercato azionario non saranno sostenute da un’ampia ripresa dei risultati economici, gli investitori non dovrebbero sentirsi troppo a proprio agio con i loro enormi profitti pandemici.
Ciò che sale può anche scendere.
